投資概要
上半年公司收入符合預期，成本管理得宜
1H21公司收入錄得人民幣157.70億元，同比下降7.0%，經調整歸母淨利潤約人民幣13.11億元，與去年同期的經調整淨利潤(剔除上巿開支和企業合併產生的無形資產攤銷) 減少約14.6%。公司上半年的毛利率較去年同期比較下跌1.9 pct至41. 6%，主要由於疫情影響給予客戶銷售折扣。公司在期內成本控制得宜，期間銷售/行政費用率分別下降1.2/0.5 pct至26.7%/3.8%，在租金費用上較去年同期減少約1.2 pct；行政費用減少主要原因為去年同期錄得上巿開支人民幣50.7百萬元；淨利率下降0.4 pct 至8.3%。
策略性加大批發業務，主力品牌表現較佳
從銷售渠道而言，公司在疫情期間策略性加大批發業務佔比，來自批發業務的收入同比上升22.9%至人民幣26.22億元，佔收入總計16.6%，較去年同期增加4.0 pct；而來自零售業務的收入則較去年同期減少11.5%至人民幣129.97億元，佔收入總計82.4%，較去年同期減少4.1 pct。從品牌而言，公司的主要收入來自於主力品牌，佔總收入87.9%，來自主力品牌的收入與去年同期相比減少7.0%至人民幣138.57億元；而其他品牌收入則同比減少8.4%至人民幣17.62億元。
門店持續優化，大店佔比持續提升
受疫情影響，上半年從物業方有很多新店鋪滯後。另外，在店面位置和經銷商方面出現擴展機會，公司聚焦於本身的策略，持續於店鋪優選和優化。從門店數量而言，1H21直營實體門店與2H20環比減少239家，但毛銷售面積基本持平。就直營門店規模而言，300平以上的大店佔比持續增加，1H21的數量環比增加37家，佔比亦增加0.7 pct 到8.0%；150平至300平的店佔比亦持續提升；大部分關閉的店鋪為150平以下的小店，環比減少254家，佔比亦減少至67.1%。
推動線上線下結合
在疫情期間，公司持續拓展網上會員，截至2020年8月31日，公司累計注冊會員按季增加290萬人數達3,310萬人，於Q1/Q2會員貢獻的店內零售佔總額為96.7%/97.3%。在2月14日，滔搏運動App上線，集中和完整的呈現會員功能，截至8月31日，用戶規模突破110萬人。公司未來以線上線下融合為發展方向，以實現實體與虛擬場景下與消費者的無縫互動，包括提升以門店為基礎的社群小程式的覆蓋，並開通移動收銀工具。公司以線下門店為基礎，讓員工在門店進行線上直播，持續拓寬與消費者的觸達。
估值與投資建議
公司上半年業績受新冠肺炎影響，收入錄得高單位數跌幅，符合我們先前的預期。管理層表示公司在9-10月期間銷售增長加速，進度理想，預期在雙11能透過線上線下互動策略加速銷售，但下半年的經營環境存在不確定性。維持公司全年收入預測，預期公司全年總營收將較去年同期錄得低雙位數增長，公司在上半年的成本控制得宜，我們上調公司的每股盈利預測FY21/FY22至人民幣44.61/50.19