投資概要
去年 H2 盈利略低于預期，毛利率因一次性因素受損
2019 年敏實集團的營業額錄得 131.98 億，同比增長 5.1%，主要來自於海外市場特別
是歐洲和北美市場的業務增長；股東應占淨利潤 16.9 億，同比增長 1.8%；每股基本盈
利 1.472 元，擬派息 0.588 元，派息率保持在接近 40%的穩定高位。
盈利較我們預計的低約 6%，主要由于下半年毛利率因以下因素錄得五年低點
30.19%，環比和同比分別减少 2.23 和 0.58 個百分點：
1）下半年德國工廠的新産品交付未達到預期，導致人力成本等上升較大；
2）淮安新産能投産，仍處于爬坡期，産能利用率不足，折舊成本較高；
3）儘管轉移了部分業務至泰國生産，中美貿易戰簽訂的新關稅仍影響了公司約 7%的
業務量，給毛利率造成大約 0.6 個百分點的拖累。
目前德國工廠的運營較去年下半年有所改善，淮安工廠已經好轉達至預期。
歐洲訂單穩定增長，研管費用率有所增加
受益于寶馬、奧迪、戴姆勒、通用等客戶的訂單增長，公司的海外業務收入同比增
13.8%；同時，産品結構持續優化，鋁産品保持兩位數增長。都是公司整體營業額在全
球車市趨冷環境下逆勢增長的主導因素。歐洲市場占比由往年的 15.1%提高到 16.9%，
北美市場的占比由 18.9%上升至 20.9%。
管理費用率同比提升 0.5 個百分點至 7.9%，主要是員工工資提高和新工廠人員增加影
響；研發費用同比增長 11.0%至 6.6 億元，研發費用率同比提升 0.3 個百分點至 5.0%，
主要由于引進高級研發人才與推進新産品研發。公司表示今年將嚴格控制銷管費用至
合理水平，同時鋁材等原材料價格保持低位將有助于改善盈利能力。
去年公司的資本開支由 22.3 億下降至 16.7 億，經營活動現金流淨額爲 23.8 億，自由
現金流由負轉正。
疫情影響逐漸减弱， 未來成長可期
隨著疫情的减弱以及各地陸續復工放鬆管制，敏實國內的業務已于 4 月恢復至正常水
平；海外市場稍滯後，歐洲工廠從 4 月底 5 月初，美國工廠于 5 月中旬開始陸續復
工，預計 6-7 月恢復至正常。
敏實一直致力于拓寬産品綫和優化産品結構，近年來更是加大了包括鋁電池盒、鋁門
框、ACC 標牌等新能源車領域的拓展。其中鋁電池盒業務落地最快，已進入歐系、日
系、美系以及中系等多家主機廠全球電動車平臺的供應商體系，獲得多個全球項目訂
單，亦因此躍居全球最大的鋁電池盒供應商之一。此外，鋁門框陸續達到量産水準，
智能外飾産品也進展順利，獲得多個項目定點，新承接到多家日系及歐系客戶的 ACC
産品訂單。今年截止目前公司新增訂單 46-47 億，維持全年新增 75-80 億訂單的目標。
我們認爲，雖然疫情對上半年汽車行業帶來挑戰， 但相信公司手握充足訂單，客戶結
構優質，新品類逐步進入量産，海外業務提升空間廣闊，都將是疫情過後業績强勁反
彈的保障因素。
從全球各大車企的新能源戰略規劃來看，大部分車企將 2020 年或 2025 年定爲新能源
規劃“關鍵年”。隨著海外汽車電動化的加速，公司有望迎來新增訂單的爆發期。
估值與投資建議
考慮到今年疫情影響，我們下調公司 2020/2021 年每股盈利預估至 1.29/1.73 元人民
幣，幷調整公司目標價至 27.45 港元，對應 20/21 年 PE/PB 分別爲 19.2/14.3 和 1.8/1.7
倍，增持評級。(現價截至 6 月 8 日)