投資概要
特步國際主品牌在第三季度的零售銷售額錄得中單位數增長，折扣水平按季持平，較正常為高。庫存水平按季改善，零售存貨週轉期縮短至約5個月。基於第三季的營運數據，我們對估值模型作出調整，下調FY20E/FY21E每股盈利，分別為人民幣19.11/29.74仙。考慮公司其他品牌發展和國家政策配合發展，上調公司12個月目標價至3.68元。
主品牌錄得正增長，表現較同行佳
特步在10月16日公布特步主品牌在Q3的營運數據，主品牌零售銷售增長較去年同期錄得中單位數增長，符合我們預期。銷售表現按季度相比持續改善，在1Q20/2Q20特步主品牌較去年同期增長為 負20%-25%/負低單位數，重回正增長軌道，第三季表現亦較同行為佳。按第三季月份細分而言，主品牌在7月和8月的銷售與去年同期基本持平/低單位數增長，銷售額在9月份錄得顯著改善，估算約低雙位數增長。而按渠道而言，預期線上線下同錄得正增長，而線上銷售增長較線下表現為佳。
存貨水平按季度持續改善，3Q20的零售存貨周轉期約5個月，較2Q20的5 – 5.5個月有所改善，當前公司的主要目標仍為減低庫存水平。在折扣水平方面，主品牌的零售折扣水平按季度持平，維持在65折至7折，較正常水平的75折至8折為高，預期需於1Q21才能回復正常水平。在今年Q1與代理商提出以Q3的貨品更換Q1的貨品以舒緩代理商的庫存壓力，預期公司將在11月配合”雙11”等線上銷售推廣活動進行促銷。
其他品牌海外業務受影響
受疫情影響，公司亦調低K-Swiss和Palladium 的全年銷售目標，由原來的約人民幣9億元下調至約人民幣8億元，主要由於歐美疫情嚴重，品牌的海外業務受影響較預期大。預期品牌將延後至明年開始錄得利潤。而Saucony和Merrell 則預期全年錄得5千萬的營收。全年開店目標不變，30-50家Saucony和Merrell；30-50家Palladium。
估值模型更新
公司主品牌第三季零售銷售額符合我們預期，但折扣水平未有改善，因此，我們下調特步主品牌的全年營收預期，由原來預期與去年同期持平下調至負5%。而毛利率方面，主品牌毛利率亦由原先的40%下調1 pct至39%，主要原因包括1) 折扣水平仍然偏高 2) 主品牌線上銷售比例增加，而線上銷售的定倍率較線下低 3) 童裝銷售佔比增加，而童裝的毛利率較低。
估值與投資建議
疫情對公司的影響持續，但主品牌銷量和庫存水平按季度持續改善，較其他同行表現較佳，其他品牌因海外業務影響，預期營收減少和全年錄得虧損，全年開店目標維持。四個新品牌在大中華地區的潛在增長空間巨大，未來公司以直營形式發展新品牌，有望令公司現時的毛利率提升，考慮公司新增的品牌現時的毛利率較低，未來以直營模式能有效提升新品牌的毛利率至50-60%，未來增長潛力巨大。預計公司FY20E/FY21E的EPS為人民幣17.86/27.79仙，給予公司目標價3.43元，對應FY20E/FY21E 巿盈率為17.09x/11.00x。
(現價截至11月9日)